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事件:公司公布2022年报及2023一季报。2022年,公司实现营业收入256.10亿元,yoy+2.42％2.42％,实现归母净利润61.98亿元,yoy7.09％7.09％,实现扣非归母净利润59.66亿元,yoy7.22％。单四季度,公司实现营业收入65.15亿元,yoy7.05％实现归母净利润15.31亿元,yoy22.03％22.03％,实现扣非归母净利润14.69亿元,yoy20.57％。2023年一季度,公司实现营业收入69.81亿元,yoy3.17％3.17％,实现归母净利润17.16亿元,yoy6.20％6.20％,实现扣非归母净利润16.41亿元,yoy8.38％。

营收表现略显疲软,疫情去库存拖累出货。22Q4公司营收个位数下滑,我们认为一方面系添加剂事件对海天品牌力有所损伤,C端动销放缓,经销商拿货积极性受损,公司出货速度放缓,另一方面系全面放开后全国多地疫情达峰,餐饮端受损。23Q1公司营收小个位数下滑,我们认为主要系年后渠道去库存,公司出货进度同比放缓。分产品来看,22年公司酱油调味酱蚝油销量同比5.93％8.02％8.02％/8.68％8.68％,吨价同比3.85％3.85％/5.39％5.39％/6.73％6.73％,三大品类销量下滑主要系全年疫情多点爆发,餐饮端需求受损,吨价提升主要受益于21Q4提价。22Q4酱油调味酱蚝油其他产品营收增速分别为13.66％/7.91％/9.98％/35.97％23Q1营收增速分别为8.94％/6.77％/3.32％/13.75％22Q4其他产品增速表现亮眼,我们认为主要系料酒、醋等产品培育成果较好,23Q1蚝油增速转正,我们认为主要受益于餐饮复苏。分渠道来看,22Q4线下线上渠道营收增速分别为7.47％/25.01％25.01％,线上增速环比大幅下滑,我们认为主要系添加剂事件对线上舆论影响较大,23Q1线下线上渠道营收增速分别为3.45％/17.69％或因添加剂事件影响逐渐减弱。分区域来看,东部南部中部北部西部区域22Q4营收增速分别为12.78％/10.44％/7.61％/7.61％/0.93％23Q1营收增速分别为5.42 ％/8.60％/0.08％/6.61％/3.24％23Q1中西部区域表现相对稳健,我们认为主要系中西部区域餐饮恢复情况较好。

毛利环比改善趋势初显,规模经济优势有望修复。22Q4公司实现综合毛利率34.05％34.05％,同比4.08pct,环比1.24pct,我们认为毛利率下降主要系B端产品占比提升(疫情防控政策放开添加剂事件C端受损)。23Q1公司实现综合毛利率36.93％36.93％,同比1.25pct,环比2.88％2.88％,毛利率环比提升,我们认为主要受益于原材料成本下行。22年全年来看,酱油调味酱蚝油单吨制造费用成本同比14.29％19.87％19.87％/35.08％35.08％,单吨直接人工成本同比22.91％25.90％38.28％38.28％,单吨制造费用和人工成本两位数上涨,我们认为主要系全年销量下滑规模经济优势减弱。当前大豆等原材料成本下降趋势初显,全面放开后餐饮需求恢复,公司销量有望提升,规模经济优势有望修复,我们认为公司全年毛利率有望提升。费用方面,公司22Q4/23Q1期间费用率分别同比0.390.18pct,同比基本持平。

短期关注需求修复,长期看好份额提升。添加剂事件影响逐渐减弱,海天品牌力有望逐渐修复,C端动销有望回暖。B端来看,全面放开后餐饮有望持续恢复,公司作为基础调味品B端绝对龙头,有望充分受益于行业需求恢复。长期来看,公司主力产品在餐饮渠道黏性较强,有望借助现有渠道优势带动醋、料酒等其他单品强化渗透,C端品牌力依然强劲,BC共振,公司有望在行业内持续实现份额提升。

盈利预测:我们预计公司2325年实现营收281.97/313.47/348.20亿元,实现归母净利润68.24/79.68/90.27亿元,对应EPS1.47/1.72/1.95元股,维持“增持“评级。

风险提示:原材料成本上涨,疫情反复,行业竞争加剧。